機構(gòu)：華泰證券
研究員：陳慎/劉璐/林正衡
逆勢成長的行業(yè)黑馬，首次覆蓋給予“買入”評級建發(fā)國際作為建發(fā)集團(tuán)的主要二級開發(fā)平臺，融資端得到了國資股東全方位支持，在土地市場下行期仍保持高拿地強度，同時擁有出色的產(chǎn)品力和優(yōu)質(zhì)的土地儲備，有望在逆勢中實現(xiàn)優(yōu)于同行的增長，獲取更多市場份額。我們預(yù)計2023-25 年EPS 為2.92/3.83/4.60 元，可比公司平均2023PE 為7.0（Wind 一致預(yù)期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權(quán)激勵計劃及員工持股平臺使管理層和股東利益深度捆綁，我們認(rèn)為公司合理2023PE 為8.0 倍，目標(biāo)價25.52 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
土儲布局優(yōu)質(zhì)，疊加出色產(chǎn)品力和國企背景加持，助力公司逆勢提升份額公司堅持“流動性高+盈利性優(yōu)”土地策略，拿地時優(yōu)先考量項目去化情況，土儲去化率從2019 年的42%上升至2022 年的58%，周轉(zhuǎn)效率不斷提升。
公司22 年新增土儲中一二線城市占比達(dá)91%，存量土儲中約77%布局在一線、二線和強三線城市。在部分房企債務(wù)違約、地產(chǎn)風(fēng)波等事件沖擊下，C端對民企的信任度大大降低，更多的購房需求轉(zhuǎn)向央國企。在坐擁優(yōu)質(zhì)土儲布局的前提下，公司有望憑借出色產(chǎn)品力、國企背景等綜合優(yōu)勢在當(dāng)前市場下行背景下實現(xiàn)更高去化率，提升市場份額。
待結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕，逆勢保持高強度拿地，未來業(yè)績釋放更具可預(yù)見性截至22 年末，公司合同負(fù)債1776 億元，對應(yīng)22 年營收的覆蓋倍數(shù)1.78x，遠(yuǎn)高于樣本上市房企均值1.16x。公司22 年總權(quán)益拿地金額593 億元，拿地強度達(dá)49%，明顯高于我們統(tǒng)計的樣本房企拿地強度均值29%，在土地市場趨冷的情況下在核心城市保持高強度拿地。我們預(yù)計，若房地產(chǎn)銷售市場未來迎來修復(fù)，公司利潤率將快于同行觸底，業(yè)績釋放更具可預(yù)見性.
國資大股東全方位支持公司發(fā)展，內(nèi)部管理市場化，活力十足公司作為國資大股東建發(fā)集團(tuán)內(nèi)部的二級開發(fā)平臺，得到了來自母公司的全方位支持，在公司發(fā)展初期為公司注入優(yōu)質(zhì)的土地儲備，在公司進(jìn)入快速發(fā)展的階段融資端給予大力支持，公司財務(wù)指標(biāo)不斷優(yōu)化，融資端優(yōu)勢不斷強化。對員工而言，母公司平臺為自身晉升提供了廣闊空間，同時公司對內(nèi)執(zhí)行崗位聘任制，實行“一年一聘、能上能下”，有利于調(diào)動員工積極性及培養(yǎng)“長期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗且于建發(fā)集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)任要職多年，具備吸引力的股權(quán)激勵計劃使管理層和中小股東的利益高度捆綁，管理活力十足。
風(fēng)險提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風(fēng)險。2）海西區(qū)域銷售下行風(fēng)險。3）行業(yè)銷售下行風(fēng)險。4）疫情擾動風(fēng)險。
